Ethereum Spot ETF

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Di Davide Dal Secco
6 Giugno 2024

Indice

Dopo l'ETF spot su Bitcoin, anche quello su Ethereum è stato approvato negli Stati Uniti. Vediamone le particolarità e le implicazioni per il settore crypto.

L’ETF INASPETTATO

A seguito dell’approvazione dell’ETF “spot” (a replica fisica) su Bitcoin di mercoledì 10 gennaio 2024, molti appassionati del settore crypto, operatori istituzionali, analisti di mercato e così via si aspettavano che per l’approvazione dell’ETF spot su Ethereum (ETH), la seconda criptovaluta più capitalizzata al mondo, ci sarebbero voluti tempi biblici. Dopotutto, il Chigago Merchantile Exchange (CME) lanciò il futures ETF su Bitcoin nel lontano 18 dicembre 2017 e da quella data ci sono voluti circa 6 anni per vedere un ETF spot su Bitcoin.

Dal momento in cui è stato approvato l’ETF a replica fisica su Bitcoin all’inizio del 2024 negli Stati Uniti, il settore crypto ha fatto un salto di qualità dal punto di vista della legittimità degli asset stessi; da ciò si desume anche che gli ETF a replica fisica sono stati “sdoganati” agli occhi dei regolatori del resto del mondo (anche se va detto che in qualche borsa europea strumenti simili sono disponibili da qualche anno), quindi nessuno prevedeva di dover attendere per altri 6 anni per l’ETF su Ethereum, ma nemmeno che venisse approvato neanche 6 mesi dopo quello su Bitcoin.

Infatti, il mercato non dava minima chance di approvazione da parte della Security and Exchange Commission (SEC) alle domande con scadenza di giovedì 23 maggio 2024. Che gli operatori si fossero dimenticati oppure che fossero delusi da Ethereum (ETH) si intuiva dalla scarsa performance del suo prezzo rispetto a quella del prezzo di Bitcoin, che è il benchmark del settore. Come si evince dal grafico ETHBTC, che serve per determinare in un dato momento quale dei due prezzi sia più performante, il prezzo di ETHUSD è stato più debole rispetto a quello di BTCUSD da settembre del 2022, cioè da più di un anno e mezzo.

La prima data con elevata probabilità di approvazione dell’ETF spot su Ethereum, secondo appunto gli operatori del settore, sarebbe stata quella di settembre 2024, dal momento che molti ritenevano che mancassero i tempi tecnici per approvarlo a maggio 2024.

Formalmente, gli ETF su Ethereum che sono stati approvati il 23 maggio 2024 sono analoghi a quelli su Bitcoin, quindi – per evitare ridondanze – rimandiamo l’approfondimento sul processo di formazione di un ETF a replica fisica al paragrafo 2 della lezione Bitcoin Spot ETF.

Di seguito elenchiamo gli ETF che hanno ricevuto l’approvazione da parte dell’ente di supervisione dei mercati finanziari negli Stati Uniti il 23 maggio 2024:

  • Grayscale Ethereum Trust e Bitwise Ethereum ETF, quotati al NYSE Arca;
  • iShares Ethereum Trust, quotato al Nasdaq;
  • VanEck Ethereum Trust, ARK 21Shares Ethereum ETF, Invesco Galaxy Ethereum ETF, Fidelity Ethereum Fund e Franklin Ethereum ETF, quotati al CBOE BZX.

Sebbene non si tratti di fondi a replica fisica, è giusto menzionare in questa sede che il Volatility Shares ha lanciato il primo ETF su Etherereum 2x long (ETHT), che è stato quotato il 4 giugno, mentre il primo ETF Ethereum 2x short (ETHD) è stato quotato il 7 giugno, entrambi nei mercati finanziari americani.

CAMBIO DELLA GUARDIA

Un evento abbastanza curioso avvenuto recentemente, che è passato in sordina e che potrebbe essere collegato all’ETF spot su Ethereum, consiste nelle dimissioni di Michael Sonnenshein, CEO di Grayscale, che verrà sostituito a partire dal 15 agosto da Peter Mintzberg, ex dirigente di Goldman Sachs.

Il tempismo con cui è avvenuto questo cambio al vertice in un fondo che, dopo anni e anni di tentativi, ha ricevuto luce verde da parte del regolatore americano per convertire i suoi trust in ETF open-ended lascia con più domande che risposte.

Va evidenziato che molto probabilmente i profitti di Grayscale caleranno a causa della competizione (le istituzioni finanziarie di Wall Street), poiché le commissioni applicate da Grayscale per le negoziazioni degli ETF sono molto più alte rispetto ai fondi della finanza tradizionale: nel caso dell’ETF di Bitcoin, le commissioni di GBTC ammontano al 1.25%, mentre quelle applicate da BlackRock sono pari al 0.25%.

Infine, sembra che Grayscale abbia dovuto rimuovere tutto ciò che concerne lo staking nella sua richiesta di conversione del suo Grayscale Ethereum Trust (simbolo: $ETHE) in un ETF spot su richiesta esplicita della SEC, che, dato che si preoccupa di tutelare gli investitori, teme che lo staking possa generare problemi di liquidità nel fondo, in quanto lo staking prevede di bloccare gli ether, acquistati tramite l’ETF, per un determinato periodo di tempo.

APPROVAZIONE CONTROVERSA

A Washington D.C. è stato approvato nella giornata del 22 maggio 2024 con 279 voti a favore e 136 contrari il “Financial Innovation and Technology for the 21st Century Act” (FIT21), che rappresenta un passo in avanti significativo verso una regolamentazione esauriente degli asset digitali negli Stati Uniti.

La FIT21 mira a delineare le responsabilità normative della Securities and Exchange Commission (SEC) e della Commodity Futures Trading Commission (CFTC) nel seguente modo: la SEC supervisionerà gli asset digitali classificati come titoli (security), mentre la CFTC regolerà le materie prime (commodity) e i derivati (derivatives).

Inoltre, la legislazione include solide misure di protezione dei consumatori (retail investor) volte a prevenire le frodi e le manipolazioni del mercato, tra cui obblighi di trasparenza delle informazioni per gli emittenti di asset digitali.

Un requisito fondamentale per essere classificati come asset digitali è un certo grado di decentralizzazione, che viene raggiunto se l’emittente non controlla la blockchain o il protocollo e se non possiede o influenza più del 20% dei token della merce digitale o dei suoi voti, tra gli altri requisiti.

Sebbene la legge cerchi di tracciare una linea di demarcazione tra le competenze della CFTC e quelle della SEC, si può dire che non ci riesca del tutto. Ad esempio, per essere classificato come asset digitale, il suo emittente deve informare la SEC che ritiene che l’asset digitale sia decentralizzato e fornire le motivazioni e la SEC ha 60 giorni per rispondere.

Il presidente della SEC Gary Gensler ha espresso le sue opinioni sulla legge: il problema da lui evidenziato è che gli asset digitali sono piuttosto numerosi; se centinaia o migliaia di emittenti di token facessero simultaneamente una dichiarazione decentralizzata, la SEC non avrebbe le risorse per esaminarli tutti, quindi diventerebbero automaticamente asset digitali potenzialmente molto rischiosi per gli investitori.

Questo potrebbe essere problematico, perché le digital commodities non hanno l’obbligo di rendicontazione, mentre gli asset digitali che rientrano nella categoria delle securities vincolati hanno l’obbligo di informare gli investitori due volte l’anno.

Anche la deputata Maxime Waters ha espresso le sue critiche: ha sottolineato che la CFTC non è mai stata concepita per supervisionare gli investimenti al dettaglio. La CFTC è composta da un personale di circa 700 dipendenti, che è di gran lunga minore rispetto ai circa 5.000 della SEC. Una volta che un asset digitale viene classificato come “merce digitale”, il grado di supervisione diventa piuttosto limitato, il che potrebbe alleggerire il carico di supervisione. Inoltre, una volta che l’asset digitale diventa decentralizzato, invece di trasferire i requisiti di informativa per gli investitori al sistema di governance, questi vengono meno.

Si deduce che l’obiettivo implicito della FIT21 sia quello di aggirare il tanto temuto test di Howey, in base al quale la SEC classifica la maggior parte degli asset digitali come titoli, in modo da incentivare l’intero settore crypto a crescere senza avere paura di essere controllati, accusati e perseguiti giuridicamente dal regolatore americano.

Nel frattempo, Coinbase sta attualmente approfittando della situazione per appellarsi alla causa contro la SEC, citando il voto FIT21 dei legislatori, che va avanti dal 7 giugno 2023, data in cui la SEC citò in giudizio Coinbase per aver quotato e scambiato criptovalute che, secondo il regolatore americano, erano titoli non registrati.

VELOCITA’ INSOLITA

L’interpretazione più plausibile e diffusa degli accadimenti appena descritti sembra quella di una manovra di stampo politico. Sembra quasi che il 2024 sia l’anno in cui Wall Street e Washington D.C. abbiano deciso di legittimare il settore crypto, cioè renderlo mainstream e integrarlo nella finanza tradizionale.

A supporto di questa idea si può accennare al fatto che la fazione dei repubblicani non è di certo rimasta a guardare: Trump ha intenzione di creare una sorta di “crypto army”.

In ogni caso, il tempismo con cui tutto ciò sta accadendo si potrebbe spiegare col fatto che a novembre 2024 si terranno le elezioni negli Stati Uniti, quindi i due partiti stanno presumibilmente cercando di ingraziarsi quella fetta di elettorato che si è appassionata al settore crypto.

Molto rilevante è il fatto che, sebbene gli ETF spot su Ethereum siano stati approvati il 23 maggio 2024, non sono ancora operativi.

La SEC ha infatti approvato i moduli 19b-4 per gli ETF su Ethereum, che includono le richieste di BlackRock, Fidelity e Grayscale. Affinché questi prodotti possano iniziare a essere negoziati, tuttavia, è necessario che le loro dichiarazioni di registrazione S-1 diventino effettive.

Negli Stati Uniti, i moduli 19b-4 e S-1 per gli ETF svolgono ruoli distinti nel processo di approvazione e lacio:

  • Modulo 19b-4: consiste nella richiesta di approvazione per la quotazione e la negoziazione di un ETF su una determinata coppia di scambio (in questo caso ETHUSD); nel contenuto della richiesta sono indicate le caratteristiche strutturali e operative dell’ETF, ad esempio il suo obiettivo di investimento, la metodologia di ribilanciamento e i costi associati.
  • Modulo S-1: documento che va presentato dagli emittenti di ETF alla SEC in una fase successiva rispetto al modulo 19b-4 e che serve a registrare ufficialmente l’ETF presso la SEC; nel contenuto vanno fornite informazioni dettagliate sull’ETF, con l’aggiunta di aspetti finanziari e legali più approfonditi.

In altre parole, il modulo 19b-4 si concentra sull’ottenere l’autorizzazione a quotare un ETF, mentre il modulo S-1 ne finalizza la registrazione e la divulgazione completa. Tuttavia, l’approvazione del modulo 19b-4 non garantisce la registrazione dell’ETF, che richiede appunto il completamento del modulo S-1 e la sua approvazione da parte della SEC.

Quando gli ETF su Bitcoin vennero approvati, i moduli S-1 erano pronti prima delle approvazioni 19b-4; pertanto i moduli S-1 entrarono in vigore molto rapidamente e le negoziazioni iniziarono il giorno successivo all’approvazione.

Per gli ETF su Ethereum, è chiaro che la SEC non si sia impegnata con gli emittenti (i fondi di investimento) in questi mesi, finché non sono cominciate le pressioni politiche a metà maggio; gli emittenti sono stati in grado di consegnare rapidamente i moduli 19b-4.

Mercoledì 29 maggio 2024 BlackRock ha avanzato richiesta del suo modulo S-1. Di conseguenza, sebbene gli ETF spot su Ethereum siano stati approvati, le negoziazioni cominceranno verosimilmente tra la fine di giugno e l’inizio di luglio 2024.

La velocità con cui si sta sviluppando questa vicenda è così insolita, che nemmeno gli analisti, opinionisti e osservatori finanziari riescono a stare dietro alle notizie, in quanto all’inizio dell’ultima settimana di maggio 2024 si pensava che il lancio degli ETF sarebbe avvenuto a luglio, dopodiché è stato comunicato da fonti attendibili che il lanciò sarà anticipato ad un periodo che va da metà a fine giugno.

LA REAZIONE DEL MERCATO PRE-APPROVAZIONE

La goccia che ha fatto traboccare il vaso è stata rappresentata da un paio di tweet di due analisti che hanno seguito molto da vicino lo sviluppo della vicenda sia dello spot ETF di Bitcoin sia di quello di Ethereum.

A seguito di queste affermazioni, il prezzo di ETHUSD è aumentato del 20% in poche ore, passando da circa $3050 a $3700 durante la serata di lunedì 20 maggio 2024, quindi prima dell’effettiva approvazione. Vi era effettivamente una dislocazione di capitali che è stata presumibilmente corretta nel breve termine.

Raggiunto un massimo locale a $3950 nel giorno dell’approvazione, giovedì 23 maggio 2024, il prezzo è stato oggetto di una correzione che lo ha riportato a $3700 circa, il che lascia intendere che gli operatori di mercato sono timorosi riguardo a cosa accadrà nel momento del lancio.

SITUAZIONE DEL MERCATO POST-APPROVAZIONE

Nei giorni intercorsi tra l’approvazione degli ETF spot su Ethereum e il lancio effettivo, il mercato ha deciso di mantenere il prezzo di ETHUSD tra i $3950 e $3500, che è un range di prezzo di all’incirca il 10%.

Secondo l’analisi tecnica classica, la rottura della resistenza molto forte dei $4000 e la sua conversione in supporto darebbe molto probabilmente il via libera ad un rialzo deciso del prezzo verso il massimo storico di sempre, ossia i $4850 raggiunti a novembre 2021, similmente a quanto è accaduto al prezzo di Bitcoin dopo il lancio dei suoi ETF.

Gli operatori di mercato si stanno quindi chiedendo se si verificherà effettivamente un episodio analogo a quello di Bitcoin.

In realtà, la situazione del cryptoasset fondato nel 2015 da Vitalik Buterin è lievemente diversa da quella del digital gold per eccellenza: la quantità di ether nel AUM (Asset Under Management) del Grayscale Ethereum Trust (ETHE) è di gran lunga minore rispetto a quella presente nel vecchio Grayscale Bitcoin Trust (GBTC), perciò in teoria la conversione del trust in un ETF open-ended non dovrebbe causare un supply shock con un aumento massiccio dell’offerta.

Dai dati si evince che potrebbe essere venduta nel mercato una quantità di ether pari a 2.96M, che in dollari ammonta all’incirca a $10B (al prezzo di $3500 per 1 ETH). Di per sé la cifra è estremamente più ridotta rispetto ai circa $30B in monete bitcoin liquidate da GBTC, ma la capitalizzazione di mercato di Ethereum corrisponde a un terzo di quella di Bitcoin al momento della scrittura, perciò quei 2.96M ether potrebbero comunque avere un effetto negativo sul prezzo nel breve periodo.

LA DOMANDA SARA’ DECISIVA

Bisognerà tenere d’occhio, una volta effettuato il lancio degli ETF sul mercato, non solo i deflussi del Grayscale Ethereum Trust ma anche gli influssi di capitali negli ETF di Blackrock e degli altri fondi; come accade nella maggior parte dei casi, l’analisi della domanda è l’elemento più importante in assoluto, poiché determina il successo dello strumento appena introdotto nel mercato e, soprattutto, le potenzialità di rialzo del prezzo dell’asset sottostante.

Interessante sarà capire quale sarà la giustificazione/narrativa che gli investitori troveranno per investire negli ETF spot su Ethereum, in quanto Bitcoin è noto ai più come “digital gold”, mentre non è così immediato trovare un valido motivo facilmente comprensibile da tutti per cui abbia senso investire nell’ETF di Ethereum.

In altre parole, l’età anagrafica degli investitori che allocano capitali negli ETF potrebbe essere un problema in più da affrontare per gli ETF di Ethereum rispetto a quanto è accaduto con Bitcoin; trattasi sostanzialmente di questioni come l’incomprensione della tecnologia sottostante, dal momento che Ethereum è sicuramente più complicato del digital gold.

Un buon motivo per investire potrebbe teoricamente consistere nella diversificazione del capitale da allocare nel settore crypto per mitigare il rischio, ma si viene incontro a due problemi: il primo risiede nell’altissima correlazione tra ETHUSD e BTCUSD, che rende la diversificazione poco efficace; il secondo consiste nel fatto che, nella maggioranza dei casi, il capitale da investire nell’ETF di ETH verrebbe spostato da quello che era stato destinato all’ETF di Bitcoin, come avviene in un liquido inserito in due vasi comunicanti, perciò non ci sarebbe un aumento netto della capitalizzazione dei due cryptoasset.

L’argomento intelligenza artificiale merita di essere citato in questa sede: essendo da molti mesi sulla bocca di tutti, dai normali cittadini ai manager di fondi d’investimento di grosse dimensioni, si potrebbe affermare che gli ETF di Ethereum e di Bitcoin non abbiano attualmente molto appeal. Sostanzialmente, i capitali sono affluiti finora in titoli azionari tecnologici, ad esempio Nvidia (NVDA), che beneficiano adesso e potenzialmente anche in futuro di questa rivoluzione, perciò il settore crypto è stato in buona parte messo da parte dalla narrativa della AI.

STARE DECISIS

A questo punto, dato che il sostegno negli Stati Uniti al settore crypto è bipartisan e che sono stati ridefiniti per legge i criteri che stabiliscono cosa sia un digital asset, si può legittimamente speculare sui prossimi ETF. Non si può però prendere per garantite e sicure le dichiarazioni politiche perché potrebbero cambiare non appena il vento tirerà verso un’altra direzione.

Nel sistema giuridico anglosassone, il vincono del precedente è un principio che viene preso con grande serietà, perciò gli appassionati del settore possono cominciare a chiedersi quali saranno i prossimi cryptoasset oppure gruppi di cryptoasset che saranno oggetto di ETF negli US, in Europa e in Asia.

Ad esempio, sarebbe molto interessante poter investire in un ETF simile a SPX, ossia uno strumento che replica l’andamento delle prime 5 criptovalute più capitalizzate del settore.

Aggiornamenti

In data mercoledì 19 giugno 2024, la SEC, in vista del lancio degli ETF spot su Ethereum (ETH), ha pubblicamente affermato di aver chiuso le indagini, aperta in data martedì 28 marzo 2023, su Ethereum 2.0, ossia dopo l’aggiornamento da PoW a PoS, ma non ha rilasciato dichiarazioni definitive sullo stato formale di Ethereum come asset.

Autore: Davide Dal Secco

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